茅台

看段永平对茅台的态度，最直接的依据是他的买卖。2012—2013 年塑化剂风波中，他送检确认产品没有问题后重仓买入，从约 180 元一路买到 120 元，并卖出全部神华换入茅台。2022 年，他在 1500—1800 元之间多次增持，并计划把分红继续买成股票。2024 年他透露，茅台到 2500 元左右时考虑过卖出，最终放弃。2025 年 1 月和 10 月他两次公开买入，12 月说这个价位的分红都直接再买股票。2026 年他仍在买：1 月用神华换入，5 月和 9 月又各买了一次，最近一次是 9 月 28 日。

支撑这些行动的判断有三层。其一是需求：真正喝茅台的人对这瓶酒有持续的偏爱，这种偏爱先于品牌、价格和请客送礼的用途。其二是质量文化：53 度飞天的工艺在国营的茅台很难被管理者改动，产品因此能在几十年里保持一致。其三是生意模式：预收款、越存越值钱的库存和温和提价的能力，让消费者的偏爱变成持续的现金收入。

他对公司的批评同样持续了十多年，集中在两处。一处是资金使用：现金多，分红和回购却缺少清晰的政策，还有非相关产业的投资。另一处是假酒：消费者长期缺少一个可信的购买渠道。2022 年 i 茅台上线、2024 年公司公告回购之后，他在这两处的评价都明显转向肯定。

他对回报的预期在调低，买入的理由没有变。2020 年估值升高时，他承认这对自己是考验；2026 年他认为未来十年再涨十倍的可能性不大，早年所说的非卖品也要结合价格来看。他继续买，是因为从十年的角度看，闲钱放在茅台上大概率比存在银行合算。

从研究到重仓：塑化剂风波给了他买入的机会

2010 年 7 月，段永平在博客里开出茅台讨论帖，请读者分析投资价值。到 2011 年，他已经在思考茅台与公款消费的关系：限制公款消费会影响短期销量，但他认为真正喜欢这种酒的消费者仍然存在。2012 年底，他谈投资时直接用茅台举例，提醒自己看生意模式，不被一个月、一个季度的变化牵着走。网易博客 · 2010-07-03；大道语录 · 2011-01；大道语录 · 2012-12。

塑化剂事件把问题推到了眼前：产品究竟出了什么问题，长期生意会不会因此改变？他为此安排了美国送检，后来多次提到，检测帮助自己作出了大规模买入的决定。2018 年他再次看到当年的送检报告时说：

好像当年我们就是根据这份送检报告确信茅台没问题然后开始大规模买入茅台的。

出处：雪球 · 2018-08-21。

2013 年 1 月，他已明确表示刚开始持有茅台。2019 年回忆当年的买入过程，他说大约从 180 元开始买，跌下来以后，只要有现金便继续买，一直买到 120 元。雪球 · 2019-09-12。2024 年又补充，当时卖掉了手里的神华，换成茅台。这是一笔在理解生意后集中投入的投资，也经历了买入后继续下跌的过程。大道语录 · 2013-01；雪球 · 2024-10-19。

我们当年买茅台就是从大概180左右开始买的（塑化剂事件），买的时候还在和一堆人吃饭时聊起过，结果当时有人还说，现在买太早了，我说，现在就已经很便宜了，买了再说，继续掉的话，有现金就继续买，结果一直买到120。感觉好像就是不久前发生的一样。

出处：雪球 · 2019-09-12。

他当时有把握的是十年后的茅台，未必是两三年内的销量或股价。2018 年回顾时，他说买入之初并不知道短期会怎么样，但认为十年后这门生意大概率会不错。这解释了为什么市场继续下跌时，他仍然能买：推动决策的是对长期经营的判断，短期价格没有给他相反的经营证据。雪球 · 2018-10-23

他看好的根基：消费者喜欢这瓶酒，质量文化让偏爱延续

段永平自己不常喝白酒，但一直观察真正喝茅台的人。他认识的很多喝白酒的朋友，除了茅台什么白酒都不喝；聚会时如果把茅台换成别的酒，有人干脆不喝。在他的理解里，消费者持续愿意掏钱，是这门生意最有分量的依据。

茅台酒量非常小，你说的这些东西不会影响喝茅台酒的人。我认识的很多喝白酒的朋友都是除了茅台什么白酒都不喝的人。试想想，大家聚会时，说“我们今天不喝茅台喝xxx酒”估计很多人会马上说今天不想喝白酒……。社会发展带来的结果是经济条件好的人越来越多，所以茅台的成长应该也是大概率的。

出处：雪球 · 2019-09-12。

因此，他不太接受用一群平时不喝茅台的人做一次盲测，就下结论说茅台与其他酒没有差别。2023 年讨论盲测时，他强调要研究真实用户的感受：偶尔尝一次的人，与长期喜欢某种产品的人，回答的是不同的问题。雪球 · 2023-02-02。

他对品牌的理解，也从产品出发。2013 年他就反驳过消费者只是因为贵才买茅台的说法，强调好不好喝才是关键。2023 年面对茅台主要靠请客送礼的解释，他反问，没有喜欢喝茅台的人，为什么会有人拿它请客送礼？消费者偏爱在前，品牌、价格和社交用途在后。大道语录 · 2013-03；雪球 · 2023-12-12。

让这种偏爱能延续几十年的，是他反复提到的质量文化。2017 年他把茅台的产品一致性与红酒作比较，肯定季克良的作用；2021 年又明确说，自己买入时就想过，国营茅台的管理者不太敢改变 53 度飞天的工艺。雪球 · 2021-06-29。到 2025 年频繁换帅时，他仍把是否改变飞天的生产流程看作关键。大道语录 · 2017-08；雪球 · 2025-10-26。

买茅台的时候想清楚了的非常重要的一点：这类事情在国营的茅台发生的概率比在私营企业要低很多，因为大概没有人敢动茅台53度飞天的工艺。

出处：雪球 · 2021-06-29。

这也解释了他为何喜欢茅台，却没有顺势买下一篮子白酒股。好酒行业里有很多公司，能让用户长期偏爱、让竞争对手难以抢走生意的公司很少。他曾看过老白干，最终仍未找到用茅台换过去的理由。对他而言，茅台的护城河要落实到具体产品、具体消费者与长期形成的经营习惯上。雪球 · 2020-10-25；雪球 · 2019-05-30

好生意怎样变成现金：预收款、耐放的库存和提价能力

茅台吸引他的另一点，是消费者的喜欢能够转化成质量很高的收入。2013 年市场担心预收款下降时，他的观察角度很特别：多数生意根本没有预收款，茅台只是从过去拿货太难、必须提前付钱，回到不那么紧张的状态。他当年看重的，是这种先收钱再供货的生意模式仍然存在。大道语录 · 2013-09。

库存也与他熟悉的电子行业不同。电子产品卖不出去，可能很快过时和贬值；茅台存下来则可能成为更好的老酒。2011 年他讨论短期销量下降时，就想到年份酒可以增加；2013 年说自己行业的库存几乎是垃圾，茅台的库存却几乎是宝；2024 年面对销售压力，他再次用这组对比解释自己的判断。

我们电子产品行业要是碰上不好卖的时候，后果是很严重的。茅台碰上不好卖的时候，只是被动地又多了一些年份酒而已（以后赚得更多).

出处：雪球 · 2024-06-15。

他对库存价值的认识来自实际体验。塑化剂事件期间买下的一升装茅台和年份酒，多年后他说也非常不错。但他也具体算过把存酒做成大规模投资的难处：2026 年曾设想买下一年产量的一部分，封存二十年，最后发现便宜的酒未必买得到，储存、销售和变现也不好处理。收藏酒与持有一家持续卖酒的公司，在他这里有不同的经营难度。雪球 · 2025-09-07；雪球 · 2026-03-24。

提价能力同样来自需求。2019 年有人问茅台提价的本质，他只回答两个字：需求。不过，他并不赞成有提价能力就一次用尽。2020 年他说，自己若管理茅台，对提价也会极为小心，大致跟上通胀即可；2026 年则说每年温和涨价比每几年涨一次要好很多，也许每年涨 3% 到 5% 更合适。这样，产量以外仍有增长来源，消费者也不必突然承受大幅涨价。雪球 · 2019-08-21；雪球 · 2020-10-15；雪球 · 2026-02-03

信任产品文化，也一直批评乱花钱和盲目扩张

段永平喜欢茅台，并没有让他忽略公司治理的问题。2014 年他肯定茅台做好酒的文化，同时担心集团设立过多品牌、追求营业额目标，会把产量、速度和短期利润放到质量前面。他当时甚至认为，茅台还不太像一家有利润之上追求的公司。2019 年比较苹果和茅台时，他仍说茅台整体企业文化不及苹果，但强大的生意模式能弥补一些不足。大道语录 · 2014-01；大道语录 · 2014-08；雪球 · 2019-06-19。

这些担忧很具体：赚来的钱能否合理分给股东，现金会不会投到不擅长的地方，优秀主业是否被多元化拖累。2015 年，他批评茅台在分红与回购上缺少苹果那样清晰、可预期的政策；2019 年又说，现金太多可能是茅台最大的麻烦，只要不乱花便没有特别不放心的地方。2023 年，对非相关产业投资，他仍更愿意公司把钱拿来回购。

好像还没看到比以前更乱搞的迹象。不过，我确实不喜欢他们去投资非相关产业的任何东西，我觉得那种钱长期来说不如回购。

出处：雪球 · 2023-07-05。

资金使用方式改善时，他也会改变评价。2022 年面对增加分红，他赞成把多余的钱还给股东，但不喜欢用市值管理解释这件事；2023 年希望正常分红能够稳定提高；2024 年 9 月看到回购公告，评价明显更积极。

领导终于想开了？这也许会是个划时代的事件。多年后领导们会因为这个决策成就感满满的。

出处：雪球 · 2024-09-20。

新产品上也能看到这种逐件判断的态度。2022 年 5 月谈到茅台冰淇淋时，他直觉认为太发散，担心产品不够好；2023 年春节亲自尝过以后，却认可了品质，认为作为喝茅台后的关联甜品是个好主意。同年，他也支持酱香拿铁，理由是没有看到它损害核心消费者对茅台的喜爱。他在意新产品做得怎样、会怎样影响主业，并非只要挂上多元化的名字就一概反对。雪球 · 2022-05-22；雪球 · 2023-01-26；雪球 · 2023-09-06

面对需求质疑：看真实消费者，也承认经济下行的影响

十几年间，围绕茅台的质疑反复出现：反腐之后还有谁喝，年轻人不喝白酒怎么办，经济和房地产转弱会不会影响高端消费，社会库存会不会越来越多。段永平的回答一直从消费者出发，但并没有把短期销售压力一笔抹掉。

早在 2011 年，他就认为减少公款消费会影响短期销量，同时判断公款消费并非茅台需求的大头。到 2026 年，他直接说，房地产行业景气、商业景气和禁酒令都会影响一段时间内的销售。他期待新的消费者补上这部分需求，其中最重要的变化是普通家庭终于有了可信的购买渠道。

就茅台而言，一段时间内，茅台的销售肯定是会受到房地产行业景气，商业景气以及禁酒令的影响的，但长期来讲i茅台很可能解决了在哪里能买到真茅台的问题，似乎打开了普通老百姓消费的口子。这么多家庭，每年逢年过节来上一瓶的概率还是蛮大的。

出处：雪球 · 2026-01-22。

年轻人问题上，他更看重收入、消费能力和生活阶段。2020 年他解释，很多人年轻时没有太多机会喝茅台，条件改善、接触增多后才开始喜欢；2024 年又说，年轻人本来就不怎么喝白酒；2026 年 9 月，他把问题拉回到未来用户为什么还会买，而非仅凭眼前年轻人的饮酒习惯推断整门生意。他对需求的信心，也包含茅台在酒的总消费量里占比非常小（雪球 · 2019-07-14），消费升级可能使它在行业总量变化时仍获得自己的客户。雪球 · 2020-05-15；雪球 · 2024-07-25；雪球 · 2026-09-23。

库存问题则与饮用时间有关。2026 年有人说存酒就是需求，他没有直接评这句话，只说 i茅台最大的作用是让人们知道这里能买到真酒，然后大家就敢存了。2025 年他说，该减产时公司自然会减；2026 年又说，根本没人知道怎样统计每年消耗掉的茅台酒。这些回答体现了他的判断重点：消费者是否仍想喝、库存能否保持吸引力，比用当年的开瓶数解释所有存酒更重要。雪球 · 2025-11-05；雪球 · 2026-03-20；雪球 · 2026-03-20

从防伪到直销：i 茅台是十多年关注的问题有了解法

打假在段永平的茅台思考中出现得很早。2013 年，他就说茅台最重要的事情可能是打假和防假，认为每瓶真酒应有自己的身份证；2015 年他说，如果能让消费者放心买到绝对的真酒，投入十个八个亿都合算。2021 年底，他进一步建议放开官方网络渠道，让用户知道去哪里买。大道语录 · 2013-02；大道语录 · 2015-01；雪球 · 2021-12-28。

2022 年 4 月，i 茅台让他看到了具体路径。他当时就赞成给管理层掌声，希望官方渠道逐渐成为主流。直销在他看来有几重好处：消费者买真酒更放心，公司能直接接触用户，原来留在中间环节的部分收入能回到公司。他也注意到老经销体系如何平稳过渡的问题。

也许以后就可以叫电商茅台了，感觉茅台是有资格这么做的！西南航空公司的机票好像就是只在自己的网站卖的，省下很多中间的费用，和用户的沟通也更直接。茅台要完全过渡到电商不知道行不行，毕竟有很多历史的因素在里面，但慢慢过渡到大比例在网上卖想不出有什么不可以的吧？

出处：雪球 · 2022-04-02。

2026 年飞天进入 i 茅台后，他对新消费者的期待更强了。1 月谈到假货顾虑和高价格同时压住购买力；4 月用家庭数量作一个粗估：如果只有四分之一家庭每年买一瓶，也足以形成很大的需求。他想的是逢年过节、家庭聚会和尝试性消费，这些原来零散、难以触达的人，可以通过官方渠道第一次买到放心的茅台。雪球 · 2026-01-15；雪球 · 2026-04-18。

但他对 i 茅台的解释也越来越准确。年初曾用基本解决假酒问题来表达效果，9 月则明确说，它不会直接减少假货，首先解决的是用户知道哪里肯定有真货。购买信心提高后，才可能间接挤压假酒的空间。

i茅台不会直接减少假货，但有户现在知道哪里肯定能买到真货，这样确实有可能间接减少假货的。

出处：雪球 · 2026-09-26。

渠道变化还让他重新理解了飞天与系列酒的关系。2026 年初，他反对搭售；8 月认为取消搭售、让市场自己选择，有利于茅台健康经营；9 月进一步承认，自己过去不明白飞天的渠道差价为何那么大，后来才想到，经销商消化搭售的系列酒也要承担成本。这比单看飞天批价多了一层解释：渠道改革会同时改变飞天、非标和系列酒的销售，收入结构变化需要分别看。

茅台系列酒以前靠搭售，彻底市场化后在看个几年才会知道真实需求的。以前我也不明白为什么飞天差价那么大，后来才明白经销商消化系列酒可能也是有成本的。

出处：雪球 · 2026-09-12。

他对价格的观察也随之变化。7 月有人说更容易买到了，他说之前太难抢不太正常，最合适的价格可能就是几乎供需平衡，再看一段时间就知道了。一直抢不到，并非他希望维持的销售状态。雪球 · 2026-07-30

从低价买入到长期持有：回报、价格与机会成本一起看

段永平最早买茅台时，既看好生意，也认为价格便宜。2013 年 9 月，他用约 1600 亿元市值与未来十年的盈利比较：如果平均每年只能赚 100 亿元，回报空间有限；愿意买的人，是认为茅台长期能赚得更多。10 月，他又说，如果十年内年利润能到 300 亿元，当时的价格就很便宜。这是把购买价格与未来能赚的钱放在一起想。大道语录 · 2013-09；大道语录 · 2013-10。

后来股价涨了，他仍继续买。2022 年公开说在 1500—1800 元也买了茅台，当年多次提到新增闲钱买入、分红再投资；2025 年 12 月仍说，这个价位段的分红直接再买股票。他持续拿存银行作比较，是因为那是闲钱最容易实现的另一种用途。2020 年，他曾把这个比较完整地说出来：

假设有人按今天的价钱把整个茅台变现了后全部存进银行，我觉得未来十年他能收到的利息总和是大概率会低于茅台本身经营所带来的净现金流总和的。至于股价会怎么走是没人知道的。

出处：雪球 · 2020-10-19。

长期持有也有过犹豫。2020 年股价上涨、所持公司市盈率升高时，他坦言这是对自己的考验，要重新想十年、二十年后的经营；2024 年又透露，茅台到 2500 元左右时曾考虑卖出，最后因为卖掉后不知道拿着现金干什么而放弃（雪球 · 2024-01-03）。所以，他长期持有的背后一直有机会成本的比较，既包括公司，也包括现金。雪球 · 2020-08-25

其实茅台2500左右时我也想过卖掉的问题，最后还是放弃了。因为卖掉后真不知道拿着现金干什么，利息还那么低，人会焦虑的，不合算。

出处：雪球 · 2024-01-03。

实际行动中，茅台也曾重新胜出。2026 年 2 月初他说，前些天卖了一些港股神华换了一些茅台，要先卖港股、换成人民币再买。5 月又确认当天买了茅台，9 月 28 日的最新相关发言仍是买入。这与他十多年前选择把神华换成茅台的思路相接：手里已有的资产同样需要与眼前的机会比较。雪球 · 2026-02-03；雪球 · 2026-05-07；雪球 · 2026-09-28。

他对今天回报空间的描述，并没有照搬早年的涨幅。2026 年 8 月，他说除非经济特别火，未来十年再涨十倍的可能性不大，但大概率仍比拿现金或存银行好；比较泡泡玛特时，他认同茅台更稳、泡泡玛特升值空间更大的说法，并补充泡泡玛特波动可能也更大，有可能短期亏钱，也可能长期也亏。到 9 月回复自己早年非卖品的说法，他又补充，仍然要看价格。雪球 · 2026-08-28；雪球 · 2026-07-10；雪球 · 2026-09-14。

从最初低价买入，到今天继续持有和增持，支撑他的仍是那几件具体的事：消费者还喜欢喝，飞天的质量文化还在，生意持续产生现金；而直销、分红和回购，让这门生意的收入与股东回报有了进一步改善的机会。

相关概念

生意模式 · 企业文化 · 护城河 · 机会成本 · 长期主义

历年观点与行动

选录原则

按买入依据、经营判断、观点修正和实际行动选录；同一年重复的观点选表述完整的原话，保留批评与改口，按发言年份排列。