汇率与货币

段永平 我从来不考虑汇率风险。如果我认为我的投资可能连汇率风险都 cover不了的话，我会选择不投。

段永平 对于懂投资的人而言，买黄金是愚蠢的；黄金顶多只能保值，实际上长期而言，黄金是没办法保值的，因为黄金有保管费。如果你真是所谓的“价值投资者”，你大概不会认为黄金有“投资价值”的。当然，这不排除在黄金特别便宜时买黄金可以有钱赚。本人大概永远不会去为了赚钱交易黄金，因为做这个我肯定会输给那些职业的交易商品（黄金）的人们。

提问 / 上文 我们应当有一个怎样的回报预期？ （刚从北京回来，本想发新储蓄运动（5），偶然间看到岁寒知松柏的一篇文章，由于怕犯“刻舟求剑”的错误，因此觉得应当先就相关问题提出我的一些个人看法，如有错漏之处，希望能及时得到岁寒兄以及大家的纠正。） 我国GDP的年复合增长率：（一）过去多年1977-2011：15.82%1978-2011：15.88%1979-2011：16.01%1980-2011：16.15%1981-2011：16.45%（二）滚动20年（1977-2011）最低为1989-2009：16.18%最高为1977-1997：17.38%——至此我们大致可以得出结论：过去30多年来我国的GDP大致以16%左右的速度递增。那么，我们可以把这一增速当作股市的回报预期或对比的基准吗？（三）滚动10年（1991-2011）17.54%、16.15%、14.41%、12.74%、11.77%、11.76%、12.90%、14.03%、14.28%、14.98%、15.70%。——如果我们仅以历史数据作为估值中枢，那么在上述给出的数据中我们取哪一个呢？如果让我按这样的思路去选择，我会感到些许的困惑。更重要的是，股市估值反映的不仅是历史真实，更是人们对未来增长的预期，那么未来10年、20年、30年或更长的时间，我国GDP又会以怎样的速度递增？如果我们就此简单化地把我国的股市的估值中枢与过去20年或30年的GDP增速连接起来——即16%左右，并由此得出合理的市盈率应为6.25倍，则意味着我们在已过去的20年里对股市的回报预期或参照标准就是16%。这是一个可信赖的回报预期吗？1991-2011年上证综指年复合回报（滚动10年）：最高（1991-2001）：18.85%最低（2001-2011）：2.94%均值：8.39%中值：6.93%——如果我们怀揣一个16%的回报预期，那么上面的数据告诉我们：除个别年份外，绝大多数的回报记录都会让我们十分失望。好，我国的股市历史较短并有PE在丛中作祟，我们下面就参考一下美国的几组数据。（一）1866-1922年（数据来源：《用普通股进行长期投资》）在埃德加.史密斯所做的12项实证研究中，我们得到了下列数据（全部为10年期以上年复合回报）：最低回报：3.66%最高回报：6.59%回报均值：5.31%由于上述回报未计入现金股息和股票股息（实证研究中要求把红股全部卖掉），在假设50%再投资率的前提下，我们大致可以把上面的均值数据修订为10%-12%左右。1866-1922正值美国蜕变为世界第一经济强国时期，而我们看到这一阶段的股票回报大致维持在10%-12%这样一种水平上。（二）20世纪各个主要阶段（数据来源：《股市长线法宝》）1802-1870（美国从农业社会转变为以工业为经济主体）：7.1%1871-1925（在这段时间内美国发展成为世界政治和经济第一强国）：7.2%1926-2006（美国评估其股市回报的一个标准时间）：10.1%1946-1965（战后20年）：13.1%1946-2006（战后60年）：11.2%1966-1981（股市由牛转熊）：6.6%1982-1999（由大熊市转为世纪大牛市）：17.3%——对照美国数据，我们所要求的16%这一所谓估值中枢或者说是回报预期是否有些过于乐观了呢？由于美国股市回报同样包含了市盈率的升降，我们再来看一组企业利润增长的历史数据（资料：《投资者未来》）：（一）      标普500成份股中20个“最佳幸存者”的每股利润增长率情况（1957-2003）1、   高于14%的：1家2、   高于10%的：7家3、   其余：6.2%-9.82%——对照这一组数据，我们真的相信我国的上市公司（指数成份股）的每股收益会以16%这样的平均增速保持增长吗（我们还没有考虑背后的ROE问题）？我们已知道美国过去100年的股市市盈率大致在10-20倍之间浮动，其中只有两次跌至10倍以下，一次是在1920年左右，一次是在1981年左右。伴随市盈率两次大跌的背景则是美元的大幅贬值，1980年的美国长债利率更是高达16%。与此相对照，尽管我国的消费物价指数连续多年表现为正增长，但长债利率无论怎样调整，恐怕也不会再调至16%这样的水平上，股市平均市盈率又怎会（或者说是需要）像美国那样跌至10倍以下？如果要求股市市盈率调整至6.25倍（回报预期即为16%），则意味着股票相对于通胀和长债的溢价率均高达10个点以上（我们没有把93-95年的情况当作一种常态），这是一个怎样的水平呢？从下面给出的一组数据中我们即可略见端倪：西方主要市场股票（相对于长债）溢价率（1900-2000）：德国：7.1；日本：6.6；澳大利亚：5.9；意大利：5.0；瑞典：5.0；美国：4.9；法国：4.8；英国：4.8；加拿大：4.7；荷兰：4.2；瑞士：2.4；丹麦：1.9.当然，我们可以说我国固定收益金融工具的回报率是被扭曲的。然而，我们计算过过去20年我国5年期银行定期储蓄回报与通胀的关系，与西方市场相比，平均来看仅差1-2个点左右，把这1-2个点减去，上述对股票的要求回报相对于无风险收益率还是会有7-8个点的溢价。也许这一次我们还是在个说个话，下面换个更加实际的角度：芒格说：降低你的回报预期是最聪明的举动。现在就让我们用一个投资实例来诠释一下这句话：2005年7月中旬，茅台大约按52元左右的价格进行着交易，静态和动态PE分别为23.93和20.96倍。现在我们面临两种分析与决策模式：1、   GDP模式1984-2004年我国GDP年复合增长为16.76%，倒算的合理PE为5.97倍。2001-2004和2001-2005年茅台的每股收益年复合增长分别为33.64%和34.40%，由此我们得出每股收益增速是GDP的2倍左右，而买入股票的市盈率是合理市盈率的3.51-4.01倍。我们应当买入茅台这只股票吗？这在当时恐怕不是一个容易回答的问题。2、巴菲特模式（其中之一）按2005动态PE倒算出买入茅台的当年投资回报率为4.77%，如果茅台未来10年以15%的速度递增（这在当时并不是一个过于乐观的预计），则10年后的每股收益就变成10.03元，再用10.03元去除52元就得到原始投资回报率为19.28%（还未计入股息收入）。如果再继续持有下去，原始投资回报率只会越来越高。这时，如果巴菲特认为茅台有可能成为他心目中的明星企业，就会选择买入。可以看出，第一种模式有可能让许多人错过茅台这只优秀股票。2005年7月中旬-2012年7月中旬茅台每股价格的年复合回报（后复权价）为47.4%。又拿茅台说事？其实，2005-2012年股票年复合回报超过两位数的几乎数以百计，茅台并不是回报最高的那一只，那些在2005年（也包括2002-2004年）买入优秀上市公司股票并一直持有到今天的人，他（她）们应当都知道我在说什么。80年前，格雷厄姆因为忧虑经济前景而让人们降低买入股票的市盈率，今天岁寒兄又因为看好经济前景（假设我们回到几年前或十几年前的时点上）而让人们降低买入股票的市盈率。我们应当何去何从？（由于写的比较匆忙，文中肯定有不少错误之处，对岁寒兄的本意也可能继续存在误读，望大家多批评指正。）

段永平 讲点自己对回报预期的看法；首先说明，本人从来不预设回报预期，因为对本人而言投资回报本来就和自己的预期无关。我对投资的认识是过程比结果重要，或者说是谋事在人成事在天，只要过程对了，结果自然会好；第二，长期而言，跑过银行存款应该是最基本的要求，不然就是啥忙了；第三，从保值的角度看，长期而言投资回报至少要做到能保住购买力不变才叫不亏，也许用黄金来衡量会有点意思？

段永平 这句话的潜台词是：当然需要考虑风险！有些市场汇率风险太大，还是不要投的好，比如俄罗斯。没有投资是不需要考虑风险的！汇率风险也是风险。

段永平 没现金流的东西都不容易懂，我没太关注过。比特币热起来中国可能起了很大作用，因为它居然成了换汇的工具。很多人民币大概就是通过这个办法出去的。几年前我要想到这个也许可以买点。

提问 / 上文 @大道无形我有型[¥200.00] 大道，茅台 vs 苹果，茅台是有产能上限的生意，只能在茅台镇生产，苹果是没有产能上限的生意，全世界可以开工厂，请问大道如何看这两种生意的差异？

段永平 两个都是好的投资标的，一个可以用人民币买一个可以用美金买。他们的伟大和产能有没有上限没有太多关系。

提问 / 上文 @大道无形我有型[¥200.00] 大道您好，关于腾讯您在2018年10月份说过” 最近确实已经投了一些了，但比例还很小。用苹果换似乎有点不舍得，我似乎更懂苹果些。要再仔细想想”， 能从您自己的机会成本讲讲卖了些苹果买腾讯的原因么。您也讲过不要为了调仓而调仓，两家都是好公司， 腾讯的PE要比苹果高不少. 另外您是在香港买的腾讯么，在美国用美元买腾讯ADR和在香港买腾讯股票有啥区别么？我人在美国

段永平 我们没有卖苹果买腾讯，所以ADR买的不多。用人民币买了不少港股。ADR每年要交管理费，不如在香港买。

提问 / 上文 如果借钱利率够低而且借款期限足够长，汇率能波动到哪里去呢？

段永平 这是个不确定因素。恶性通胀的时候，汇率涨10000倍也是分分钟的事情。

提问 / 上文 感谢老师回复

段永平 前几天还跟很早就买了不少比特币的一个朋友聊过几句。他的观点是比特币就像黄金，和市面上的说法差不多。我似懂非懂。黄金是稀缺的，比特币也是稀缺的，但搞出一个像比特币一样稀缺的东西很容易啊，但搞出一个黄金属性的东西很难，毕竟铜汞银铂金, 金是最稳定的金属哈。

提问 / 上文 @大道无形我有型 请问段兄，除了做股票等权益类的投资外，若您还有多余的钱，不做固定收益的产品，那会做些什么？

段永平 做固定收益是一定会输给通胀的，所以长期而言是错的。但是，如果你实在是找不到愿意投的公司，那投固定收益也是一个选择，肯定比拿着现金放在保险柜里好。

提问 / 上文 想问问大道，我们这么努力地研究，投资，很大一部分是为了跑赢通胀，那直接买个抗通胀的黄金etf或者实体黄金就在那放着，是不是就超越了大部分投资者@大道无形我有型

段永平 我以前也这么想过，后来发现黄金是跑不过通胀的（黄金的购买力也是会下降的）。不过，恶性通胀发生的时候，黄金应该有一定的保值作用吧。

段永平 伯克希尔-哈撒韦A 比特币不产生现金流，无法评估，属于不懂不碰的范畴。 同理，我也不会投资名画，邮票，古董，郁金香……，自己用的不算投资，虽然也可能会赚钱。

提问 / 上文 是“模糊的正确”相对于“精确的错误”。要做到“模糊的正确”往往并不复杂，甚至经常难度也不大。

段永平 举个简单的“模糊的正确”的例子。我看到很多人会买“fix income”的产品，这种“投资”从10年以上的角度看是必然会输给通胀的，所以投钱在“固定fix income”这种产品上长期来说就是个错误的事情，不做这种事情就是个典型的“模糊的正确”的例子。

提问 / 上文 出品 | 妙投APP 作者 | 丁萍 头图 | 视觉中国 最近，金价的波动宛如过山车一般。 2024年5月20日，COMEX黄金价格一度飙升至2454.2美元/盎司，再次刷新历史新高，但随后迅速下跌。然而，这场金价的跌宕起伏并未就此停歇，随后金价再次回升。 这一系列复杂的市场动态使得投资者置...

段永平 15年前黄金价格就已经是1100多了。每年5.4%的复利计算，15年后是2421. 和目前短期国债利率相当。

段永平 我们买茅台主要用的是人民币，所以茅台并没有这个问题。虽然我确实也用美金买了一些茅台，但买在好价格上风险应该也是很小的。不过，其实买任何业务以中国为主的生意都是要面临这个问题的。在公司足够好的情况下，公司的成长大概率是可以cover汇率风险的。所以，买好公司最重要。当然，no guarantee though. 投资投的就是概率，在自己能懂的范围内，冒自己冒得起的风险是可以接受的。

提问 / 上文 “你都买了保险，你肯定比我懂保险” 所以段总没买保险

段永平 我只买国家要求必须买的保险（比如车险，医疗保险等等），绝对不会去为了理财买保险。固定收入的东西长期是一定输给通胀的。

提问 / 上文 哈哈，大道一直为市面上非常多的假茅台这件事而困扰，其实要基本杜假茅台就在这个帖子大道自己的发言里面啊，市面上假茅台多的很大一个原因就是，茅台官方把指导价定的过低，导致真正想买茅台，喝茅台的人在正规渠道买不到茅台啊。其实只要茅台厂家只要把茅台指导价定在市场价的合理区间之内，让真正想喝茅台的人在正规渠道随时能买到茅台，市面上的假茅台没了市场假货自然就少了。@大道无形我有型

段永平 提高直销比例以后，大家才能真正看到茅台的实力和提价能力。我觉得茅台零售价格至少是可以跟上通胀的。微通胀是健康的（懂宏观经济的人会比较容易明白），在任何国家都不可避免，除非出毛病了（像日本前些年）。