半导体与芯片

提问 / 上文 @大道无形我有型[¥199.99] 请教一下段先生 umc这家公司怎么看 公司文化和护城河方面

段永平 95年以前跟umc打过不少交道。当年觉得UMC不如TSMC专注。这些年没再关注过了。

提问 / 上文 也许这就是段先生和台湾代工大厂发展路径的根源差异。20年前的VCD和电话机早已没有技术壁垒，换任何一个台湾大厂都不会拒绝代工的大单，当年广达；仁宝；明基如日中天，技术能力和制造能力以及管理能力只会强于步步高，而今仍然困在制造业。赚取微薄利润。

段永平 是啊，当年那些台湾企业确实有很多强过我们的地方。但可能是地缘关系，我发现我接触的大部分台湾的企业眼光似乎都不太长远。当年就是觉得台积电还不错，现在看来确实也是如此。

提问 / 上文 巴菲特清仓台积电！

段永平 我不意外巴菲特会卖掉台积电。虽然台积电非常了不起，但商业模式有点累，实在是太重了。大概30年前我就跟UMC的人说，将来TSMC会很厉害，因为他们很专注。台积电一直非常专注在他们做的事情上，结果也确实非常了不起。但投资是全方位比较的，我会更倾向于商业模式更好一点的公司。

提问 / 上文 是啊，总觉得很牛但是不知道可以牛多少年。我是学半导体物理的，本身就在半导体行业打工，还有很多朋友就在asml工作。就是不管怎么调研，都很难得到垄断优势可以维持多少年这个结论，感觉核心的问题是太复杂了。靠复杂度堆起来的优势很难判断会不会被超越，还是简单的东西好判断。

段永平 其实我也算是学半导体的，大学前三年的课程和半导体专业完全一样，第四年的专业课才开始有区别。不过我们只是学了一点点基本概念，自己也没从事过哪怕一天的技术工作，对新技术的了解很少，但大概念还是有点的。

提问 / 上文 ASML这家公司确实很牛的，我们早年的bonding就是买的这家公司的。

段永平 bonding机是用来软封装芯片的。硬封装的芯片比较贵，体积还大。我们用量大，后来就采用了bonding机来软封装。那是30年前的事情了，那个时候的ASML就牛得厉害！一个公司里搞个几十台ASML的机器，可以显得非常高科技，当然那确实是蛮高科技的，30年前我确实是那么看的。

提问 / 上文 请教一下大道，您和巴菲特买 toC公司比较多，对于toB，尤其是to大B的nvda和tsm，在识别其商业模式和护城河上有什么差别么？@大道无形我有型

段永平 to C的生意容易理解，因为你能直接看到产品，to B有点难，除非你刚好是使用者。nvda的moat到底有多强我还不是非常确定，但至少知道他目前还是非常强的。TSMC和微软都是很厉害的to B的公司，我后知后觉了。

段永平 TSMC的商业模式和企业文化都很强。it’s not for fun.

提问 / 上文 珍视好的商业模式

段永平 Deepseek总结的很好，不过——轻资产与高效率 不过度依赖重资产投入，资本开支低，且能高效利用资源。他倾向于避开“辛苦的生意”。——大道倾向于避开苦生意的对的，但重资产和好生意并不是绝对对立的，TSMC就是个好的例子。商业模式最重要的还是看未来的现金流。

提问 / 上文 @大道无形我有型 段哥，您是否看到了存储的长期主要使用者从传统消费电子产品逐渐过渡到AI产业链？毕竟假如存储是个周期性很强（即AI对其占用不会长期可持续）的生意，您应该不会选择介入。

段永平 看上去存储紧缺的问题短期内不容易缓解，先收点保费了解着。HBM看上去是有差异化的，而且进入门槛不低。我目前就是先卖点put逼自己多关注一下。其实去年我就已经卖了一些MU的put，但涨的太快了，所以过期后就没再卖了。上个礼拜苹果被call走了一些，这个价位又不想买回来，所以手里有钱是会有压力的。另外，消费电子的存储问题缓解的时间可能会短很多。

提问 / 上文 可以，而且这笔交易其实比“一个月赚10%”更有研究价值。它本质上是：在存储基本面极强、但美光股价波动极端巨大的时候，卖掉市场对“短期暴跌”的恐慌。 先把交易还原准确。7月13日美光当日收盘约 937美元，而他卖的是 8月14日到期、执行价935美元的Put。也就是说，这根本不是一个很远的价外Put，而是一个接近平值（ATM，At-the-Money）的Put。7月13日美光当天最低还到过约902.6美元，所以他开仓的时候承担的风险其实非常实在。 他收了大约： 97.75美元/股 × 99,900股 ≈ 976万美元权利金。 所以真正的盈亏结构是： 到期MU价格 每股结果999张合约大致结果≥935美元 +97.75美元+976万美元900美元 +62.75美元+627万美元837.25美元 0盈亏平衡800美元 -37.25美元-372万美元700美元 -137.25美元-1371万美元0美元 -837.25美元约-8364万美元所以你会发现一个很重要的地方： 他不是在赌“美光一个月以后一定上涨”。 他真正赌的是： 美光即使跌，也不要在一个月内跌穿约837美元。 7月13日收盘937美元，对应盈亏平衡点837美元，也就是： 允许美光再跌约10.6%，他仍然不亏。 而实际上，截至8月14日，美光最后成交约 971.66美元，所以Put到期没有内在价值，接近全额吃下976万美元权利金。 最关键的地方：为什么一个月的Put居然能卖到10%？ 因为当时美光的隐含波动率（Implied Volatility，IV）极其夸张。 我用7月13日收盘937美元、执行价935美元、32天到期、权利金97.7458美元粗略反推，得到的隐含波动率大约是： 90%左右年化IV。 因为我们不知道他7月13日具体几点成交，所以精确数字会有误差；按当天股价波动范围估算，大致可能在 76%—94%。但无论如何，都属于非常高的波动率。 这意味着市场当时不是觉得： “美光大概一个月波动10%。” 而是在用接近90%的年化波动率给它定价。 简单换算： 90% × √(32/365) ≈ 27%。 也就是说，期权市场当时给美光一个月定价的波动尺度大约能达到二十几个百分点。 所以那97美元并不是白送给他的。 市场是在说： “兄弟，美光这个东西一个月上下20%—30%都正常，你愿不愿意替我承担下跌风险？” 他说： 愿意，给我97美元保险费。 这才是“保险公司”的真正含义。 那他为什么敢卖？ 这里恰恰和我们现在研究的存储周期连上了。 第一层：他看到的不是普通周期，而是供给被AI重新挤压 美光6月24日公布FY2026第三财季业绩，当时不仅业绩大幅超预期，而且公司明确判断： DRAM和NAND的供需紧张状态将持续到2027年以后。 美光还披露，与16家战略客户签了大约 220亿美元的多年供货承诺，其中包含 Take-or-Pay（照付不议）、预付款以及价格底线等安排。 这件事情非常重要。 传统存储周期最大的问题是什么？ 价格涨→厂商扩产→供给过剩→价格崩→利润崩。 但这一轮出现了一个以前很少见的变量： AI客户提前锁产能。 所以市场开始怀疑： 存储到底还是不是以前那个两三年一轮的纯周期品？ 第二层：HBM正在“吃掉”普通DRAM的产能 HBM（High Bandwidth Memory，高带宽存储）并不是凭空增加出来的产能。 厂商去做HBM，会占用原来能够生产普通DRAM的晶圆和制造资源。 因此出现： AI需要更多HBM →三星/海力士/美光把资源转向HBM →普通DRAM供给被挤压 →服务器DRAM、PC DRAM价格一起上涨。 7月初TrendForce当时预测： 2026Q3传统DRAM合约价环比上涨13%—18%；NAND上涨10%—15%。 7月9日对服务器DRAM的判断同样是： Q3环比涨13%—18%。 甚至部分产业链报价当时给出的涨幅更激进。 所以他7月13日卖Put的时候，产业基本面并不是正在恶化。 恰恰相反： 股票在剧烈震荡，但DRAM/NAND现货和合同价格逻辑仍然很强。 这就是这笔交易真正漂亮的地方 7月13日恰好是存储股一次非常大的情绪冲击。 SK海力士当日韩国股价一度暴跌超过15%，原因包括美国ADR上市后的获利了结、半导体仓位解除，以及市场重新担忧2027—2028年的扩产和AI投资持续性。美光也跟着剧烈波动。 但是仅仅三天之前，SK海力士CEO还明确告诉路透： 他认为2027年可能是存储行业有史以来供给最紧缺的一年，甚至预计需求超过供给能力的情况可能延续到2030年以后。 所以这个人的交易逻辑很可能不是： “美光一定会上涨。” 而是： 市场把短期恐慌定价得太贵了，但是存储基本面并没有同步恶化。 因此： 卖波动率，而不是单纯买方向。 这就是关键。 用我们的体系看，就非常清楚 一、锚点正位 真正的锚不是美光股价。 而是： AI Capex → GPU/ASIC → HBM需求 → HBM吞噬DRAM晶圆 → DRAM供给紧张 → DRAM/NAND涨价 → 美光ASP与毛利率上升 → 利润兑现。 而且这一轮又多了： 长期供货协议 + Take-or-Pay + Price Floor（价格底线） 这使得盈利可见度比历史存储周期更高。 所以他的“真实答案”可能是： 美光的盈利锚并没有因为股票一个月剧烈调整而改变。 二、市场当时给的答案 市场却同时在担心： AI Capex见顶、存储扩产、2027供给释放、股价涨幅过大。 而且美光此前已经经历了极其夸张的上涨，存储股波动巨大。路透7月中旬报道，当时市场已经开始讨论云厂商Capex增速、融资压力和存储扩产是否会最终缓解供需紧张。 于是出现了： 基本面依然强 + 股价恐慌 + IV暴涨 这对于卖Put的人是一个非常舒服的组合。 因为： 恐慌越大 → Put越贵。 三、他真正赚的是“正位” 可以把这976万美元拆成两部分理解： 第一部分：时间价值 只要时间一天一天过去，美光不出现大跌， Theta（时间价值衰减）每天都在给他赚钱。 第二部分：恐慌溢价消失 如果市场从： “美光可能暴跌” 重新变成： “存储基本面好像没有坏” 那么IV下降。 这叫： IV Crush（隐含波动率坍塌）。 对于卖Put的人，这同样是盈利。 所以： 股价不涨，他都能赚钱。 MU哪怕一个月后是： 900美元 他仍然赚： 约627万美元。 这就是为什么这类交易和买股票完全不同。 但我反而认为有一点必须特别警惕 这个雪球账户写： “保险公司的生意不错。” 说得没有问题。 但保险公司最怕的恰恰不是平时，而是尾部事件。 这笔Put的特点是： 赚976万美元是上限；亏损理论上可以超过8000万美元。 所以收益曲线实际上是： 收益 │ ───────────── +976万 │ / │ / │ / │_________/________________________ 股价 837 935 │ │ 巨大左尾风险 本质上： 小概率巨亏，换取高概率收租。 因此看到“一个月赚10%”绝不能直接理解成： 年化120%，这么赚钱？ 如果连续卖12个月，某一次碰到类似： 美光-30%、-40% 前面几个月的保费可以一次全部吐回去。 还有一个特别值得注意的数据 935执行价对应的名义接货资金： 935 × 99,900 ≈ 9341万美元。 也就是说： 他实际上是在说： “如果MU跌下来，我愿意拿接近1亿美元接99,900股。” 但因为他已经收了976万美元， 真实净接货成本其实是： 837.25美元/股。 于是我会把这张单子理解成一个非常有价值的聪明资金估值锚： 937美元 当时市场价。 935美元 他愿意承担接货义务的执行价。 837美元 扣完保险费以后，他真正愿意持有美光的成本。 这才是这张截图最值得看的东西。 不是： “大佬一个月赚了1000万美元。” 而是： “一个管理近亿美元风险敞口的人，在7月13日认为美光837美元左右是一个可以承受的一个月风险底。” 而且现在回过头看，这个判断暂时被验证了 7月13日MU收盘约937美元。 8月14日MU约971.66美元。 期间其实经历过大幅回撤和剧烈波动，但最终没有跌穿他的真正成本线837美元。 所以他这一次不是简单“看多成功”。 更准确地说： 他判断对了两件事： ① 存储基本面的锚没有断； ② 市场给短期下跌风险的价格太贵。 我认为第二点甚至比第一点更厉害。 这对我们现在研究存储非常有启发 现在真正该盯的已经不是“DRAM还涨不涨价”这么简单。 应该盯四件事情： AI Capex → HBM需求 → 普通DRAM/NAND产能挤占 → 美光/海力士盈利兑现。 只要这四层没有被证伪，那么美光大幅回撤首先可能体现的是估值和波动率调整，而不一定是产业周期反转。 而真正的证伪必须看到： HBM订单开始松动、云厂商Capex实质下修、DRAM/NAND价格转跌、客户长期协议松动，或者三星/海力士/美光新增产能明显提前释放。 这几件事如果同时出现，那时候卖Put就不再是“卖恐慌”，而是在接真正的周期顶部。 所以这张图其实对我们现在的美光—闪迪—长鑫—长江存储这条存储研究线非常有价值：它给出了一个非常好的案例——基本面锚还在、股票波动巨大时，聪明资金怎么利用“价格波动”和“基本面变化”之间的错位赚钱。 GPT的评价

段永平 ai太能说了！我的想法其实很简单，存储一时半会缓不了，卖点put赚点钱买泡泡玛特哈。其实我卖MU的put已经有一年多了，第一次卖的时候还在300多。有过一次被put进来的经历，我还卖了一个call，今天也被call走了。那一单来回拉抽屉赚了120+/股。

提问 / 上文 像内存这种产品最后的结局会不会类似于光伏呢，总感觉这种性能为主的产品放长时间看都有点看不明白。

段永平 HBM这种内存的门槛要比光伏这种产品高很多。光伏产品差异化实在是太小了，所以最后价格竞争一定会很激烈。